来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(d王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产e)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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