《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(du文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wè文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句i)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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