分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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